金融市场不应“猪惶猪恐”

2019-11-08 20:31 | 达峰网

众所周知,世界主要国家和经济体已相继启动货币宽松,尤其是美联储,自年初以来已经有三次降息。尽管我国没有跟随“普降”,但却采用了“变相降息+降准”的组合拳。展望明年,世界经济还会下行,货币宽松成为客观需求,道路却并非一帆风顺。随着“二师兄”身价的抬升,通胀预期已俨然成为货币宽松道路上的一大阻碍。

事实果真如此吗?根据“逆周期调控”思路,经济繁荣,通胀预期走高,需要提升利率中枢抑制经济过热;反之亦然。以美联储为例,根据《美国联邦储蓄法》,它的货币政策目标就是控制通货膨胀、促进充分就业,其他国家也大多如此。对于中国而言,每每提起通胀,人们第一个想到的就是CPI。在CPI的构成要素里面,“食品烟酒”所占权重最高,而“畜肉”价格又是其中的重要组成。这就意味着,以猪肉为主的畜肉价格会左右CPI的走势。

根据商务部的最新统计结果,截止到11月1日,白条猪批发价报52.3元/公斤,而年初时仅为20.7元/公斤,俨然翻了一番。1月份,猪肉CPI当月同比-3.2%,而9月份已经到了69.3%。与之对应的,9月份整体CPI报3%,年初时仅为1.7%。

金融市场不应“猪惶猪恐”

 

于是乎,雀声四起,很多分析者大呼通胀高升,考虑到非洲猪瘟的影响并非一朝一夕,猪肉价格的继续走高是个大概率事件。根据经典理论,通胀预期走高,尤其是明年一季度可能“破4”,是需要适度从紧的货币政策相配合的。这就意味着现在国内货币宽松的步伐可能被延缓,“降息降准先降温”。

金融市场不应“猪惶猪恐”

 

根据定义,通货膨胀是指一段时间之内,物价持续而普遍地上涨的现象。定义中的物价上涨不是指一种或几种商品的物价上升,也不是物价水平一时的上升,而是指商品和劳务的价格水平在一定时期内持续普遍的上升过程。单就一个“二师兄”,果真有这么大威力?会带动整个物价齐涨?当然,这一点没有必要怀疑,因为社会经济体系内的价格传导是相互关联的。猪肉价格上涨后,人们开始寻求它的替代品,对牛羊肉需求的增长又会导致牛羊肉价格走高。这里有个笑话:一个修自行车的大爷,以前补胎5元,现在涨到10元。当有人问起为何涨价时,大爷悻悻地说:“我想吃猪肉”。道理通俗易懂,目前来讲,物价的普遍提升的确已经成为消费者的普遍感受。

不过,这里讲到的消费品,多是指百姓的日常消费。如果要全面衡量通胀水平,还要看除去食品和能源因素的“核心CPI”以及PPI。统计数据显示,尽管9月CPI整体报3.0%,较年初提升了1.3个百分点,但除去食品和能源因素的核心CPI只有1.5%,反倒较年初下降了0.4个百分点;工业出厂者价格指数PPI报-1.2%,较年初下降了1.3个百分点。

到这里,问题一下子深奥了,一方面是身价不断攀升的“二师兄”,另一方面是同比下滑的核心CPI和PPI,到底该算是通胀还是通缩?

这里面,需要理清一层关系。PPI覆盖的往往是中上游企业,以及下游企业的极个别部分;而CPI则多指中下游企业。简单讲,就是“PPI偏上,CPI偏下”。两个指标的变化,实际就是上下游产品价格的波动。而产品价格由于企业利润息息相关,这就意味着如果PPI同比强于CPI,则暗示上游企业有可能侵占了下游企业利润;如果PPI处于低位,明显低于CPI,则意味着上游企业承压。考虑到“僵尸企业”大多游离于上游,在杠杆高企的情况下,产品收入多被用来“偿债”。如果PPI长时期处于低位,企业利润就会被压缩,如果无力偿债的话,就会引发“债务-通缩”陷阱。

目前来看,至少在今年年内,还是一个以猪肉价格为代表的“非典型通胀”与以工业产品为代表的“实体通缩”的交互。也就是说,在猪肉价格尚未向其他商品普遍蔓延、全球需求走弱导致大宗商品价格走低的时候,仍旧是一个部分通胀和通缩共存的局面。当然,随着猪肉替代品需求的增大,以及供给端引发的潜在的原油价格走高,明年上半年可能会衍生出一个真正意义上的通胀(价格普涨)。

金融市场不应“猪惶猪恐”

 

回到正题,即便明年价格普涨,催生真正意义的通胀,货币政策的宽松进程就一定要被阻碍吗?昨天(11月5日),央行开展MLF操作4000亿元,对冲到期,同时针对1年期的MLF利率下调了5BP,从3.3%下调到3.25%。这是2016年1季度之后首次调降MLF利率。

消息一经传出,市场热度大增,有些解读认为这是宽松信号,毕竟近3年来头一次下调MLF利率;有些解读认为这是出于逆周期调节考虑,货币宽松对冲经济下行;有些解读观点鲜明,认为此次“变相降息”的意义在于货币政策方向不会由当前供给收缩驱动的通胀所主导,而是强调应该由经济主导,即在外部利率持续下降、国内经济放缓压力依然存在的大背景下,央行延续货币宽松的大方向不会变。

笔者较为赞同这种观点,毕竟我国的货币政策并不仅仅盯住通胀,而是同时兼顾物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡四个要素。当然,近两年还被加上了“金融稳定”,这意味着,我国货币当局“顾忌面”庞大而复杂,绝非个别价格指标能够左右。

对于这次MLF降息,固然可以解读为逆周期调节下的货币宽松,但更多层面上,是为了缓解银行端的资金成本压力。尽管当前银行体系内的流动性还算相对宽松,但资金成本长时间限制着资金流通速度。截止目前,法定准备金率是大型银行13%,中小银行11%,准备金利率是1.62%;而前面提到,最新1年期MLF的利率是3.25%。这就意味着,在商业银行可用的所有存款中(表现为银行负债),有11%-13%是法定必须要寄存于央行的。对于商业银行而言,这部分被法定“封存”的钱,利息只有1.62%。但如果商业银行“缺钱”了,想要向央行借一笔1年期的钱,却要付出3.25%的成本。正是这种法定成本与法定收益的不对等,限制了商业银行的货币流通速度。故此,当前针对MLF的“变相降息”,更多是出于缓解银行资金成本的考虑。

同时应该意识到,即便未来我国货币政策并不完全取决于通胀因素(不用完全看“二师兄”脸色),但也并不意味着就可以跟随美欧等发达国家一同降息。道理很简单,降息空间是有限的,“好钢用在刀刃上”,面对中长期经济增速的“换挡”,货币当局要适度保留“弹药”。目前,欧央行已然是负利率,同多年来的日本央行一样,依靠降息已经捉襟见肘。尽管美联储还有2%左右的降息空间(理论值),但需要注意很重要的一点——我国货币当局的降息幅度和频次应该慢于美联储,这样才能够继续吸引外资的流入。尽管这种外资包含了投机性资本和非投机资本,但出于防风险考虑,都应该肯定两者的积极作用。

在判断国际资本流向的时候,不能仅考虑中外的基准利率绝对差额,而是要判断两者的变化幅度。因为在现行的基准利率绝对差额面前,已经形成了较为稳固的“动态均衡”。决定未来流向的,是“动态”的变化,而非“静态”。如果在包含美联储在内的世界主要国家和经济体都开始货币宽松的同时,我国能够保持一定程度的货币政策独立性(当然,这种独立性很可能意味着“边际宽松”的幅度相对较缓),就可以形成全球的“资金洼地”,吸引资本流入。由于未来的国际经济不仅仅是贸易层面(经常账户)的竞争,更有资本和金融层面(资本和金融账户账户)的竞争,适度的投机性资本连同非投机资本一道,都可作为博弈筹码。

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